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来源：中信建投证券研究
文|周君芝 田雨侬
近期人民币升值速度如此之快，结汇是重要因素，与今年7-8月份类似。
过去三年持续积累的看空人民币、看多美元预期太过充分，导致部分资金沉淀海外，而今年美国资产走弱，中国资产走强，这部分沉淀海外资金以结汇形式反转定价人民币和美元。即过去看空人民币情绪有多浓，今年人民币升值助推力量就有多强。
科技和制造是中国当下也是未来不可忽视的优势所在，今年人民币转强，不仅仅是简单定价中美需求反转，而是针对全球新老秩序交替过程中，中国优势的再评估。
人民币升值大趋势并未结束，破7是大概率。但短期内结汇带来的升值压力会在结汇窗口期过去之后有所缓解。
站在当下，全球不确定性仍在，国内基本面尚在稳固过程中，人民币更宜保持平稳。
年末的人民币快速升值，显然有短期结汇因素助推，这一点也发生在今年7~8月。可以判断，结汇时间段过去之后，人民币暴升的压力会缓和一些，升值节奏也会放缓一些。熟悉中国特有的结售汇机制的，都应该熟悉结汇本质是对中国人民币汇率长期趋势的短期放大。
但今年以来频繁的结汇脉冲背后，我们想探讨一下过去几年人民币汇率发生了哪些底层逻辑的变化，未来会迎来怎样的趋势。
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今年人民币升值是对过去三年贬值的一次逆转
今年人民币升值是超过了绝大部分市场预期，因为2022年以来人民币经历了一轮比较煎熬的贬值。市场是比较难预料到2025年人民币会以这样强势的姿态升值，甚至兑美元汇率走到了7附近。
过去人民币贬值的第一个原因，2022~2024年美国资产表现更突出。
除了2023年年初，硅谷银行业事件阶段性冲击美国经济之外，2022年至2024年美国经济和资产信心显著好于其他国家。一方面是因为疫情之后美国财政宽松力度显著高于其他国家，并且美国也开启了一轮AI产业革命。另一方面也因为其他主流国家，彼时的欧洲和日本还深陷高通胀冲击，经济明显落后。
过去人民币贬值的第二个原因，中国地产一再走弱，内需受到压制。
2022~2024年间，每当市场认为地产冲击正在过去时，地产对经济的下一个冲击变量立即续接。2022年是投资着陆，2023年是消费下滑，2024年是地方财政缩量。每年一个新内需变量变弱，直至市场对内需不足达成超一致共识，市场围绕地产展开非常长期的悲观叙事。
悲观叙事之下2022~2024年中国资产的投资主线就一条，做多避险资产。所以在中国大类资产中，债券，红利股，还有黄金表现都迎来了历史少见的强势，当然人民币汇率持续三年贬值。
也因为中国内需长期悲观预期较浓，人民币贬值趋势过于明确，恰好同时美元资产又过于强势，所以2022~2024年有资金沉淀在海外。同步我们看到出口以及累计顺差很好，但是结汇数据以及外汇占款表现却相当一般。
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过去贬值预期有多强，今年升值动力就有多强
时间来到了2025年，过去导致人民币走弱的因素都迎来逆转。
还是先看美元。2025年美元几乎兑所有主流货币都在跌，包括美元兑欧元、美元兑日元以及美元兑人民币。美元指数逆向意味着全球流动性对美国资产的“信仰”开始松动，美国和其他国家之间的差距正在缩减。所以2025年人民币汇率逆转，第一个原因是美国对全球的领先性开始缩减。
再看中国内需。2022年以来人民币一个重要压制因素在内需持续缩表问题。2025年地产虽然还孱弱，但地产对经济的冲击已经在投资、消费和财政端有所显现，除了金融之外，2025年地产的负面冲击已经暂告平稳。所以2025年人民币汇率逆转，第二个原因是中国的地产悲观预期边际收敛。
当然，今年出口大超预期，Deepseek展露的中国科技优势，让本就结束贬值的人民币，升值势头更猛。
恰逢之前2022~2024年积累的持续看空人民币、看多美国资产情绪太过充分，这些沉淀海外的资金，终于在今年以结汇的形式反转定价人民币和美元。所以每一次结汇高峰期，人民币就会接受一波升值冲击波。
可以说过去看空人民币的势能有多高，今年人民币升值的阶段性助推力量就有多大。
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贬值预期扭转背后是人民币开始定价“中国优势”
我们先回顾2025年全球大类资产表现，有三类资产变化最明显。
一个是贵金属金和银，全年涨幅跑赢其他主要资产；第二个是美元指数，从110高位持续回落；第三个资产是中国科技股，一举成为全球年度收益最好的股票资产。
如果说金银贵金属定价全球秩序重塑，并不是今年特有的新现象，那么2025年美元转弱，中国科技股走强，是2025年的新现象。毕竟2024年美元还是全球最强货币，中国股票还沉浸在悲观预期之中。
把2025年美元指数和中国科技股转折结合起来，我们能够观察到一个非常强烈的信号，中美之间的变化，要比表观上的基本面强弱更深刻。
美元走弱在定价两个因素，美国信用脆弱和西方科技担忧。
我们曾经写过很多文章论述，科技对美国的重要性。科技不仅很大程度影响美国GDP增速，同时还影响全球美元是否依然继续留在美国。
不仅如此，一轮真正的科技革命还会深刻改变美国经济结构，经济的结构逐步传导至就业、收入和资产分化，阶层撕裂压力从经济向政治渗透。
2024年美元极强，2025年美元转弱，这种转折性的转变，来自市场开始对美国科技持续性展露出更多担忧，美股的科技信仰开始受到质疑。
而在此之际，全面关税掀翻了二战之后美国一手构建的WTO规则及以此为基础搭建起来的经贸和金融框架。全面关税开征之后，美国信用全面走弱，不仅仅是美元，还有美债。这种美元和美债同跌的“奇观”，历史不多见，与之可比的是上世纪70年代大滞涨和美苏博弈时期。
人民币由弱转强同样定价两个因素，东方科技崛起和供应链反脆弱。
2025年人民币和美元，两者走了一个非常完美的镜像，可以说美元怎么弱势，人民币就如何强势。
一轮针对全球范围内的贸易战，打破了美国亲手建立的国际秩序，扰乱美国信用。而面对这样一个全球秩序混乱期以及高昂的对美关税，中国凭借强大制造优势打了一次漂亮的关税战，中国出口高增的同时，意味着全球无法摆脱中国供应链。稀土牌更是论证了中国在全产业链上的卓越竞争力。中国强势出口带来的丰厚外汇占款，成为中国2025年人民币汇率的底气。
再看科技。1990s之后，美国几乎主导每一次科技革命，在研发阶段的领先性拉开与其他国家的差距。然而这一次AI科技浪潮中，中国作为破局者，打破了美国在科技革命早期的垄断优势。这也是为何年初Deepseek发布之后，美国资产应声下跌，中国汇率转强。同时2025年股市也开启了一条科技主导的牛市。
如果说科技和制造供应是中国当下也是未来不可忽视的优势所在，那么2025年中国人民币汇率转强，不是简单的中美基本面此消彼长的需求周期。2025年中国人民币汇率由贬转升，是一次全球新老秩序交替过程中，中国优势重估。
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人民币升值，未来的空间和节奏
未来人民币怎么看？
首先确定中枢，也是极长视角看人民币汇率，新秩序构建过程中人民币汇率中枢将会有一次系统性重估。
不仅因为科技泡沫退却之后，美元将会有一次系统性下折。还因为中国在全球制造体系中的定位以及科技革命中的领导者角色，会引导全球资金对中国资产进行一轮重定价，其中包括人民币汇率。
更为重要的是，中国经济未来与全球联动必将更加紧密，除了生产、出口这些经常项目之外，中国与全球的联动还将包括更加开放的金融资本市场。这是中国居民资产配置从地产时代切换至金融时代，所需面临的大趋势。对于这一点，我们未来找机会详细论述。
其次看趋势，也是中期维度看人民币汇率，彻底走出“旧经济”拖累将会带来人民币第二次重估。
2025年人民币汇率已经开始对科技和制造业优势展开定价，未来人民币汇率还有另一个因素定价，那就是真正摆脱地产负面拖累，内需重新走向再平衡。
最后看节奏，短期人民币宜保持适度稳定。
站在当下，AI革命带来的广泛应用尚未看到，中美两国在科技上高度竞合。当下全球不确定性仍在，国内地产对经济冲击最大时期暂告段落，基本面尚在稳固过程中，人民币不宜过快升值。
结汇因素肯定是短期不可忽视的人民币做多力量。过完结汇窗口期，人民币升值的压力会稍有缓解。
政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
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